Student World

…Tímto způsobem vyvinul Goldman Sachs cenný papír natolik neprůhledný a složitý, že se v něm nikdy pořádně nevyznali investoři ani ratingové agentury: syntetickou CDO (collateralized debt obligation) neboli zajištěnou dluhovou obligaci krytou subprime hypotečními zástavními listy.
Stejně jako swap úvěrového selhání, i tato CDO byla vymyšlena proto, aby přerozdělila riziko úvěrového selhání u podnikových a vládních dluhopisů, a i ona teď byla zmanipulována, aby ukryla rizikovost subprime hypotečních úvěrů. Logika CDO byla naprosto stejná jako logika původních hypotečních zástavních listů. V hypotečním zástavním listu byly shromážděny tisíce půjček, a z těch – jelikož se mělo za krajně nepravděpodobné, že by se zkazily všechny naráz – se pak vystavěla věž dluhopisů, v níž s každým vyšším patrem klesalo riziko i zisky. V CDO byla shromážděná stovka různých hypotečních dluhopisů – obvykle těch nejrizikovějších, z nižších pater oněch původních věží – a z nich se pak postavila zcela nová věž dluhopisů.

Naivní pozorovatel by se možná oprávněně zeptal, jaký má smysl vzít patra z jedné věže dluhů a postavit z nich jinou věž dluhů. Krátká odpověď zní, že šlo o patra, která byla příliš nízko nad zemí. Kterým více hrozilo zatopení – dopadaly na ně první ztráty – a měla tak nižší úvěrový rating, tříbéčkový. Dluhopisy s tříbéčkovým ratingem se prodávaly hůř než dluhopisy tříáčkové, tedy vyšší patra věží.
Dlouhá odpověď zní, že se otevírala možnost vydělat obrovské peníze, pokud by se našel nějaký způsob jejich přehodnocení na tříáčkové položky, čímž by se snížilo jejich zdánlivé riziko, byť nečestně a uměle. A přesně to mazaně provedla firma Goldman Sachs. Jejich vykutálené řešení problémů s prodejem nižších pater – které brzy převzali i ostatní – vypadá zpětně téměř magicky. Poté, co shromáždili sto přízemních pater ze sta různých budov subprime hypoték (sta různých dluhopisů s tříbéčkovým ratingem), přesvědčili ratingové agentury, že nejde, navzdory prvotnímu zdání, o naprosto stejné věci. Jde o úplně nové portfolio aktiv! Bylo to absurdní. Oněch sto budov stálo na téže pláni ohrožené povodní, v případě velké vody byla přízemní patra každé z nich ohrožená naprosto stejně. Ale co na tom, ratingové agentury, štědře odměňované Goldman Sachs a dalšími firmami z Wall Street za každou ohodnocenou položku, přidělily 80 procentům nové dluhové věže tříáčkový rating.
CDO tak byla v konečném důsledku jakousi pračkou na úvěry pro majitele domů z americké nižší střední třídy. A pro Wall Street to byl stroj na přeměnu olova ve zlato.
Ještě v osmdesátých letech se jako původní účel dluhopisů krytých hypotékami uvádělo přerozdělení rizika spjatého s poskytováním hypotečních půjček na bydlení. Hypoteční úvěry si tak našly cestu k investorům na trhu s dluhopisy, kteří za ně byli ochotní velmi slušně zaplatit. A to vedlo k snížení úroků, jež museli platit majitelé domů. Cílem celé inovace tak stručně řečeno bylo zvýšit efektivnost finančních trhů. Nyní měl být tentýž inovativní duch využit k opačnému účelu: k ukrytí rizik jejich zkomplikováním. Trh najednou platil obchodníky z Goldman Sachs za to, že jeho efektivnost snižují.

V době stagnujících mezd a rostoucí spotřeby existovala mezi masami chudších Američanů takřka neomezená poptávka po půjčkách. Jejich schopnost splácet však byla značně nejistá. Jediná jejich přednost spočívala – alespoň z hlediska wallstreetských finančních inženýrů – v tom, že jejich finanční osudy se daly falešně prezentovat jako rozrůzněné, nekorelující. Prostřednictvím falešného předpokladu, že jedna skupina subprime hypoték není vystavena stejným silám jako jiná skupina – že subprime hypoteční zástavní list s úvěry uzavřenými převážně na Floridě není více méně stejný jako subprime hypoteční zástavní list soustředěný na Kalifornii – vytvořili zmínění inženýři iluzi bezpečí. AIG FP tuto iluzi přijala coby skutečnost.
Lidé, kteří pracovali v Goldman Sachs na relevantních místech sekce pro obchod s dluhopisy, byli do jednoho nesmírně inteligentní. Všichni měli skvělý prospěch ve škole a studovali na prominentních amerických univerzitách. Na to, aby člověk chápal, jaké jmění by se dalo získat přepráním dluhopisů s tříbéčkovým ratingem na dluhopisy s ratingem tříáčkovým, ale nemusel být génius. Genialitu vyžadoval až úkol najít 20 miliard dolarů v tříbéčkových dluhopisech, které by se daly vyprat. V původních věžích z úvěrů – v původních hypotečních zástavních listech – mělo tříbéčkový rating jen jediné, dost nízké patro. Z miliardy dolarů v mizerných úvěrech na bydlení mohlo z té nejmizernější, trojbéčkové tranše, být třeba jen 20 milionů. Jinak řečeno, k vytvoření miliardové CDO sestávající výhradně ze subprime hypotečních zástavních listů s tříbéčkovým ratingem by bylo nutné půjčit 50 miliard v hotovosti skutečným lidem z masa a kostí. To by stálo čas a úsilí. Swap úvěrového selhání nevyžadoval ani jedno.

Na skutečnost, že Mike Burry nakoupil miliardu dolarů ve swapech úvěrového selhání, se lze dívat několika způsoby. Za prvé zcela jednoduše, ba nevinně, jako na pojistný kontrakt. Burry měl každého půl roku platit prémie a na oplátku být chráněn proti selhání dluhopisů v hodnotě jedné miliardy dolarů. Buď by nedostal nic – v případě, že by se jím pojištěné tříbéčkové dluhopisy ukázaly být dobré – nebo by inkasoval miliardu dolarů – pokud by se ony tříbéčkové dluhopisy zkazily. Avšak Mike Burry samozřejmě žádné dluhopisy s tříbéčkovým ratingem ani nic podobného nevlastnil. Neměl žádný majetek, který by mohl „pojistit“. Bylo to, jako by si koupil protipožární pojistku na nějaký dům ve slumu, kde každou chvíli hoří. Swap úvěrového selhání nebyl pro něj, stejně jako pro Steva Eismana, žádným pojištěním, ale neskrývanou spekulativní sázkou proti trhu – a to byl tedy druhý způsob, jak se na Burryho nákup dívat.
A pak tu bylo třetí, ještě neobvyklejší chápání tohoto nového nástroje: jako téměř dokonalé repliky subprime hypotečního zástavního listu. Hotovostní toky Burryho swapů úvěrového selhání kopírovaly hotovostní toky tříbéčkových subprime hypotečních zástavních listů, proti kterým sázel. Dvou a půl procentní roční prémie, které platil Mike Burry, kopírovaly spread nad sazbou LIBOR, jež ony tříbéčkové subprime hypoteční zástavní listy vyplácely svým skutečným investorům. A miliarda dolarů, o kterou by v případě zkažení dluhopisů přišel onen záhadný subjekt, jenž Miku Burrymu swapy úvěrového selhání prodal, by kopírovala potenciální ztráty skutečných vlastníků dluhopisů.

Na první pohled vypadal rychle rostoucí trh s postranními sázkami na subprime hypoteční zástavní listy jako jakýsi finančnický ekvivalent hry „fantasy football“, jako neškodná, byť dětinská nápodoba investování. Jenže mezi fantazijním fotbalem a fantazijním finančnictvím je jeden rozdíl. Když si totiž hráč fantazijního fotbalu do týmu koupí Peytona Manninga, tak tím žádného druhého Paytona Manninga nestvoří. Když Mike Burry koupil swap úvěrového selhání na dluhopis krytý subprime hypotékami od Long Beach Savings, umožnil tím firmě Goldman Sachs vytvořit další dluhopis identický s tím původním ve všech ohledech kromě jednoho: neexistovaly žádné skutečné úvěry na bydlení ani žádní kupci domů. Skutečné byly jen zisky a ztráty z postranní sázky na zmíněné dluhopisy.
Když tedy chtěla firma Goldman Sachs vygenerovat miliardu dolarů v subprime hypotečních zástavních listech s tříbéčkovým ratingem, nemusela poskytnout úvěry na bydlení za 50 miliard dolarů. Potřebovala jen nalákat Mika Burryho nebo jiného pesimistu trhu, aby vybral 100 různých dluhopisů s tříbéčkovým ratingem a ke každému z nich nakoupil 10 milionů ve swapech úvěrového selhání. Jakmile měli takový balík pohromadě (nazvali ho „syntetická CDO“, což bylo specifické označení pro CDO složený výhradně ze swapů úvěrového selhání), předložili ho agenturám Moody’s a Standard & Poor’s. „Ratingové agentury neměly žádný vlastní model CDO,“ říká jeden z někdejších Goldmanových obchodníků s CDO. „Banky poslaly do Moody’s svůj vlastní model a zeptali se: ‚Jak vypadá tohle?‘“ A z nějakého důvodu vypadalo zhruba 80 procent původně vysoce rizikových tříbéčkových dluhopisů jako dluhopisy s ratingem tříáčkovým. Zbylých 20 procent obdrželo nižší rating a obecně se hůř prodávalo, ale i ty bylo možné, světe div se, prostě navršit do další hromady a dát znovu do oběhu, coby další tříáčkové dluhopisy. Stroj na přeměnu stoprocentního olova v jinou rudu, která zprvu sestávala z 80 procent ze zlata a z 20 procent z olova, nyní dokázal pojmout i ono zbytkové olovo a i to přeměnit z 80 procent ve zlato.

Tento nový stroj na peníze byl v detailech složitý, ale jeho princip byl prostý. Velké množství riskantních úvěrů měnil v hromady dluhopisů, z nichž většina měla tříáčkový rating, a zbytek dluhopisů s nejnižším ratingem pak opět proměňoval ve většinově tříáčkové CDO. A pak – protože nedokázal uzavírat další úvěry dostatečně rychle na to, aby vytvořil uspokojivý počet dluhopisů s nižším ratingem – použil swapy úvěrového selhání k tomu, aby zkopíroval ty nejhorší z již existujících dluhopisů, a to mnohokrát po sobě.

tento text je úryvkem z knihy
Michael Lewis: Big Short – V útrobách stroje zkázy
Dokořán 2013
O knize na stránkách vydavatele
(jedná se o verzi textu před závěrečnou korekturou)

autor